【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0505:基建
2020-05-11 

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节前一季报数据对建筑行情冲击较大,基建公募REITs试点有望成为板块估值显著提升催化剂。节前四个交易日(0427-0430)涨3.04%,SW建筑指数下跌1.45%,三级子行业中铁路房建涨幅较好,其余子板块表现较差。我们认为节前一周建筑指数表现较差可能主要与板块内主要公司一季报财报数据较差有关,虽然市场此前对建筑板块Q1收入/利润下降有一定预期,但部分公司在业绩降幅高于市场预期的情况下,现金流表现较差。总体而言,我们认为Q1历史上对建筑公司全年利润的影响幅度较低,板块Q2-4利润增速明显反弹的基础仍然较好,经营性现金流全年预计有望保持较好水平。4月30日证监会与发改委联合印发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)相关工作的通知》,随后证监会同步外发《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)(征求意见稿)》,我们认为这标志着国内公募REITs正式拉开大幕,且从基础设施领域开始试点,一方面体现了政策对基建的持续支持,另一方面也可能在中长期为基建资金带来边际增量,逻辑层面有望助推基建板块实现估值修复。但基本面层面看,我们认为基建REITs较难成为中长期基建资金的重要来源。但若基建REITs推进顺利,当前持有较多运营类基建资产的基建央企又多了一种快速回笼资金的途径,总体利好央企资产周转率的提升和负债率的降低,有望进一步增强我们此前关于央企ROE有望在2020年呈现拐点的判断。五一假期期间主要外围市场指数跌幅均较大,我们认为节后A股市场存在一定调整风险,但我们认为建筑在强主题利好刺激下表现有望明显超越大盘。

1)对基建投资的带动效果:短期效果可能不如2016年的PPP,中长期若参考美国市场,基建REITs总规模有望较大,但参考日本可能基建REITs规模天花板不高。根据发改委和证监会发布的文件,基建REITs当前只能用于盘活存量资产而不能用于投资新建项目,且对所投资的存量项目要求经营3年以上,已产生持续稳定的现金流,投资回报可持续性强,现金流来源具备较高分散度,且主要由市场化运营产生,不依赖第三方补贴。这样的要求可能将大部分无法自主产生现金流但具备强外部性的政府付费类项目挡在门外。而在2016年PPP刚刚兴起之时至今日,财政部PPP库中的使用者付费类项目均不是主流,2019年底库中项目投资总额17.6万亿元,其中使用者付费类项目占比14%,因此可以看出,PPP项目对非使用者付费类的项目拉动能力更强。但从逻辑上讲,通过运营类项目证券化回笼的资金也可以投资到非运营项目中,进而产生拉动非运营项目的能力,但考虑到当前运营收费类BOT项目的平台公司实际上具有较强的专业性,如交通控股类公司业务主要以投资运营收费公路为主,市政道路较少涉及,水电热气类平台公司的专业性也比较强,如何使其证券化优质资产后的资金流向非运营类项目,本次政策发布未提及。此外,16-18年PPP项目经历了很快的落地速度,而REITs发行和确定回笼资金的使用方式需要时间。因此我们认为预计基建REITs对基建投资的短期拉动效果不大可能达到当年PPP高潮时的效果。

中长期角度,若参考美日的经验,基建REITs在整体REITs市场中的份额天花板可能不高。我们19年10月曾外发《中美日基建投资现状及历史比较》,核心结论是美国当前的铁路/公路基建存量较中国仍有一定优势,而日本相对于长三角优势同样的情况。美日同样也是REITs市场的先行者,但两个国家的基建REITS比例不算高。根据Japan REIT的数据,截至2020年5月1日,日本发行在外的REIT共63支,合计市值12.22万亿日元(约合人民币8100亿元),其中只有一支从名字看是明确投向工业和基建的,其市值占日本REIT总市值的2.3%,其最新的年化分红收益率3.87%,低于全部63支产品的平均值(5.67%),其前五大资产中包含一个机场维护中心和一个集中供热项目,但另外三个项目均为物流类项目。

北美(美国和加拿大)的REITs大体上可分为权益型的和按揭贷款型两种,截至2020年3月1日,FTSE Nareits中的权益类REITs共162支,总市值1.03万亿美元,而按揭型REITs共37支,总市值432亿美元。在权益型REITs中,虽然投向基建产业的REITs只有5支,但总市值2058亿美元,占到了所有权益型REITs的20%。基建型REITs的平均年化分红收益率2.17%,低于权益型平均的4.75%。总体来看,如果对标美国市场,我国基建REITs的市场空间有望较大,但考虑到我国当前基建存量还和美国有一定差距,市场空间的释放可能需要一定时间。

2)什么类型的资产适合作为权益型REITs底层资产:我们认为处于非成熟和完全成熟之间的资产更适合。权益型REITs应反映权益投资的特征。根据证监会的试点文件,底层资产要运营满3年,以高速公路为例,一般项目的培育期在3-8年,投资这个时间段内的项目可享受未来通行量超预期带来的资产价值上升和分红收益率上升,但也同时需承担通行量不及预期带来的负面影响,充分反映了权益投资的特征。但若资产已经十分成熟,例如已经接近BOT运营期的尾声,或已经结束BOT运营期,此类项目虽然期间收益具备较高的确定性,但从原始权益人的角度而言,以该类底层资产进行融资和发行债券区别不大,而当前优质区域的地方债YTM已不到3%,成熟基建项目的REITs对于政府而言相当于一个有抵押债券,如果该项目收益十分稳定,地方政府愿意承担的融资成本恐怕不会比起地方债的YTM高很多。而对于投资者而言,成熟基建项目的收益受制于基建项目的设计产能、地方政府价格管制和周围竞争项目的出现,未来收益上行空间有限但存在一定下行风险,过低的收益率对于投资者而言吸引力也不大。

3)能引入多少个人投资者资金:预计稳定状态下公众投资者参与比例在10%-20%。当前我国基建投资中基本不存在个人出资的情况,因此个人出资是基建REITs有望为基建带来的全新资金来源。根据试点文件的规定,原始权益人参与基金战略配售的比例不应低于20%,在剩余份额的发行中,网下发售不得低于80%,根据这两个前置条件,试点文件规定的公众投资者参与比例最高为16%,我们预计未来随着未来市场逐步成熟,允许公众投资者参与的最高比例有望提升。但从日本的情况来看,公众投资者投资额在REITs市值中的占比不算高。2019年日本REITs经纪商交易金额中个人投资者的占比为9.43%,占比较高的是投资信托和金融机构,其中金融机构以银行为主。我们认为基建REITs对应资产的复杂程度较高,个人投资者参与比例在稳态下可能不会很高,预计我国基建REITs稳态下的个人投资者比例可能在10%-20%。

4)现行模式下有望较快受益的利益相关者:平台公司和基建央企负债率下降可能是较快出现的效果。在4月30日出台的试行规定下,基建REITs的发行和存续涉及投资和资产运营,在不考虑资产出让方和资产接收方的情况下还可能涉及资产评估、运营管理等利益相关者。试行规定下单支基金80%以上资产需持有单一基础设施ABS,试行初期该ABS须由和基金公司同一实控人下的管理人发行设立,一定程度上规避代理人风险。而对于资产管理角度来说,由于试行规定要求原始权益人战略配售比例不低于20%,我们认为原始权益人大概率还是会承担底层资产的运营责任,短期内并不需要专业资产运营机构的介入,但中长期看,具备规划-投资-运营一体化服务能力的工程咨询机构有望迎来新的增长点。我们认为发行基建REITs较快收益的有望是基建资产的原始权益人,即平台公司和基建央企,其资产负债率有望下降,同时资产周转率有望提升。

19年板块收入提速利润承压,20Q1预收预付端体现业务较好恢复迹象。19年CS建筑板块营收YoY+15.97%,增速较18年提升4.36pct,归母净利润YoY+9.27%,增速较18年提升3.79pct,主业盈利能力下降和央企少数股东损益增长仍是影响业绩提升幅度的主要原因。净利率和负债率双降使得板块年化ROE(摊薄)同比降0.47pct,回款的改善带动周转率继续向好。疫情影响下,20Q1板块收入/业绩增速均大幅下滑,但20Q1预收/预付账款同比增加4.47%/8.71%,我们认为预收、预付账款变化一定程度表明公司业务开展有望在Q2提速,继续看好板块Q2经营回暖,短期弹性角度继续推荐基建设计龙头,中长期逻辑角度继续推荐钢结构龙头。

短期主题带动估值修复角度推荐基建央企和具备基建咨询能力的设计和PPP民营龙头,基建回暖弹性角度继续推荐基建设计龙头,2020年基本面有望呈现反转的园林龙头,中长期逻辑角度继续推荐钢结构龙头,低估值角度关注房建装饰龙头。1)基建设计龙头短期有望受益于逆周期调节预期增强,3月订单或已呈现回暖迹象,推荐、,央企龙头订单及收入确认同样有望受益基建发力,且有望较快受益于基建REITs试点,关注估值修复机会,推荐、等;2)园林板块2020年政策及融资环境均较为有利,龙头公司有望迎来基本面反转,且在基建上行周期中有望展现出较好的弹性,推荐;3)建筑用工成本及招工难度上升或是中长期趋势,2019年混凝土价格随水泥价格上涨后,混凝土结构相对于钢结构的成本优势已逐步收窄,钢结构渗透率未来有望持续提升,推荐产能扩张计划明确,20-22年有望迎来产量及吨净利双增的钢结构加工龙头,同时推荐;4)当前资金面利好房建产业链预期修复,装饰龙头订单增速有望回升,房企融资若改善,装饰龙头收款亦有望改善,当前房建产业链龙头估值均处于历史底部区间,后续有望表现出较强的价值属性,推荐,等。

(1)中设集团:1)收入/利润保持稳健增长。公司19FY归母净利润增速30.7%,勘察设计收入增速继续保持20%以上,彰显龙头公司优势。公司19FY新签订单80亿元,同比增长25%,其中勘察设计类订单64亿元,同比增长12%,行业景气度较低的情况下仍保持了稳定的订单增长能力。2)国内交通设计龙头,有望充分受益长三角一体化提速。公司作为全国公路勘察设计行业勘察设计收入规模最大的企业,2017年排名全国全部设计院收入规模14位,2018年排名第8位,A股和民营企业中均排名第一,技术和研发能力行业翘楚,是参与长三角一体化交通规划编制的唯一民营企业。公司现金流好于可比公司,进一步体现了公司在接单质量上的优势。3)行业市占率提升逻辑正逐步兑现,龙头企业通过市占率提升(收购团队和渠道下沉),在订单和收入增速上体现的周期性趋弱,20-22年公司有望保持年均20%左右的利润增速。

(2)苏交科:1)可比口径下主业业绩保持较高增长。19FY归母净利润增速16.5%,预计可比口径下的经营利润增长速度略超市场和我们预期,国内工程咨询主业收入增速持续回暖,20Q1公司归母净利下降91%,但我们Q1收入及利润占全年比重较小,Q1业绩情况对全年业绩预期影响较小;2)19FY公司CFO流入同比大幅增加,我们预计2020年公司现金流有望保持较好水平。设计咨询主业属地化推进顺利,检测收购江苏益铭进一步完善业务能力及区域布局;3)饱满在手订单为公司未来两年的收入与利润增长奠定了良好基础。公司17年国内新签订单在45亿元以上,同比增长近50%,接近17年扣除EP后设计咨询收入的2倍,18/19年新签订单均在50-60亿元,订单仍然饱满。

(3)鸿路钢构:1)钢结构行业未来有望保持稳定增长。钢结构和混凝土结构呈替代关系,在混凝土价格及人力成本持续上涨情况下,我们预计钢结构相对与混凝土结构的成本劣势有望明显收窄,我们预计十四五全国建筑钢结构产量年化增长率有望保持稳健增长。2)长期坚持加工业务,成本优势逐步形成。2011年时鸿路/精工/东南/杭萧产量59/45/40/46万吨,2018年各家产量144/72/50/48万吨,鸿路优势明显扩大,2019年鸿路产量达到187万吨,继续实现高增长。我们认为公司在规模扩大后的采购优势,产能平滑优势,以及通过优化排产、钻研管理、精控工序工资带来的废品率优势和单吨人工优势已逐步形成。3)未来产量及吨净利有望双升。我们预计公司在产能扩张情况下,2020年产量有望达260万吨左右,2022年前有望达到400万吨/年,随着产能利用率提升,吨净利亦有望从当前的150元左右上升至200元左右。

(4)中国铁建:1)19FY营收8305亿元yoy+13.7%,归母净利202亿元yoy+12.6%,收入业绩保持稳健增长。CFO净流入400亿元同比大幅改善,对公司保持投资规模及降杠杆形成积极影响;2)新签订单维持较快增长。公司19年新签订单同比增长26.7%,在手订单饱满,20Q1新签订单同比增长14.4%,其中基建工程订单同比增长22.0%,在疫情影响下逆势实现较快增长;3)铁路、轨交市占率高,逆周期发力有望受益。公司与在铁路、轨交等细分市场占据较高份额,全年基建逆周期发力有望延续。且公司当前PE(TTM)6.6倍,PB(LF)0.8倍,估值处于低位。

(5)金螳螂:1)19FY营收YoY+22.98%,归母净利润YoY+11.75%,收入继续保持高速增长,利润增速相对稳健,预计20FY公司收入利润增速剪刀差有望缩小;2)公装订单增速仍维持较高水平。公司18年在地产精装修带动下公装订单中标增速达到25%,2019H1传统公装订单增速23.7%仍然处于较高水平,19FY公告公装订单增速16.97%继续保持较高水平,市占率提升逻辑逐步兑现,我们预计公司全年传统公装订单有望保持较好增长,地产端业务在行业景气下行及公司主动控制情况下订单体量同比或保持平稳;3)家装中长期有望受益业务方向与组织架构调整,公装盈利能力或受益供应链集中管理带来的议价能力提升及交易成本降低。

(6)中国建筑:1)19FY收入增速18.4%,归母净利润增速9.5%,19年Q1-4单季度收入增速10.2%/21.7%/14.6%/24.4%,19Q4收入增长提速;19年Q1-4单季度归母净利增速8.8%/4.2%/18.5%/8.8%;2)19年建筑业务新签订单同比增长6.8%,其中房建/基建/设计同比变动15.9%/-17.5%/5.5%,基建和设计类订单增速呈现边际改善,房建订单增速仍维持较高水平。19年地产销售额同比增长26.8%,地产销售持续高增长,为后续业绩增长创造了有利条件;3)估值处于历史较低水平。公司当前PE(TTM)5.2倍,PB(LF)0.88倍,处于历史10%分位左右,我们预计交易层面压制因素未来有望逐步消除,公司中长期实现利润稳定增长可能性较好,未来存在价值发现机会。

疫情持续时间超预期:当前我们对全年及Q1基建等投资数据的测算基于疫情能够在短期内得到控制,出现拐点,建筑工地普遍能够在2月末复工并恢复到正常工作效率的假设,若疫情持续时间超预期,则固定资产投资可能低于我们预期;

基建投资增速回暖不及预期:尽管关于基建稳增长的政策面利好在不断推进,且由中央逐步落实至地方,但基建投资仍受天气,政策传导进度、资金到位程度等多因素影响,投资增速回暖可能不及预期。

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本文摘编自华泰证券研究所已对外发布的研究报告,具体内容应以研究报告原文为准。订阅人不应单独依靠本研究报告中的信息而取代自身独立的判断,应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

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